寵物市場細(xì)分龍頭（佩蒂股份(SZ300673)&中寵股份(SZ002891)
日期: 2018-07-10 10:46:52|點(diǎn)擊: 3010|分享到:

（來源：雪球·計然公司分析）

細(xì)分行業(yè)龍頭

一、公司簡介

公司主要從事寵物食品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品為畜皮咬膠、植物咬膠、肉質(zhì)零食、鳥食及可食用小動物玩具、烘焙餅干等系列產(chǎn)品。2017年，畜皮咬膠營收3.03億元，同比增長-2.57%；植物咬膠營收2.96億元，同比增43%；其他產(chǎn)品營收0.33億，同比增-13.16%。
公司畜皮咬膠業(yè)務(wù)占總營收的47.94%，植物咬膠占46.84%。其他業(yè)務(wù)占5.22%。咬膠作為公司的主要產(chǎn)品，近5年在營收占比逐年提升，2017年占比為94.78%。
上游主主要原材料為生牛皮、雞肉、淀粉等；下游行業(yè)則是歐美寵物產(chǎn)品品牌商、零售超市、寵物產(chǎn)品專賣店等。公司國外業(yè)務(wù)采取ODM為主的銷售模式，國內(nèi)則是通過寵物實體店以及電商平臺開展銷售。

二、財務(wù)概況

公司營收和利潤增長總體相匹配，2013年出現(xiàn)營收和凈利潤不匹配的情況，主要是當(dāng)年大幅減少了營養(yǎng)肉質(zhì)及小零食業(yè)務(wù)，切換進(jìn)入相對高毛利的植物咬膠業(yè)務(wù)。因畜皮咬膠業(yè)務(wù)受產(chǎn)能限制，在2014年之后變動不大，而高毛利的植物咬膠占比不斷提升，帶動利潤的大幅增長，因此利潤的增速會高于營收的增速。隨著募投項目的投產(chǎn)，2018年到2020年營收和利潤還有較大的增長空間。

公司利潤和現(xiàn)金流基本相匹配，2014年和2017年均因客戶賬期延長，導(dǎo)致當(dāng)年的經(jīng)營性現(xiàn)金流出現(xiàn)較大的變化，但基本在下一年一季度就會回款，對公司總的經(jīng)營影響不大。因公司下游主要是國外的寵物用品零售商，本身現(xiàn)金流較好，長久拖欠公司賬款的可能性低。隨著公司整體規(guī)模的擴(kuò)大，個別客戶的賬期延長對公司的現(xiàn)金流影響幅度將減弱。

公司于2017年上市，上市前公司的三費(fèi)總體穩(wěn)定，2013年三費(fèi)上升主要是公司退出毛利相對較低營養(yǎng)肉質(zhì)零業(yè)務(wù)切換進(jìn)入植物咬膠領(lǐng)域，致使管理費(fèi)用率和營銷費(fèi)用率均有一定的上升。2015年至今對三費(fèi)影響最大的因素則是財務(wù)費(fèi)用，其中匯兌損益的關(guān)鍵，具體情況如下，2015年-0.12億，2016年-0.09億,2017年0.14億。目前來看，公司營業(yè)費(fèi)用率和管理費(fèi)用率隨著規(guī)模擴(kuò)大會有一定程度的上升，但主要的變化還是來自財務(wù)費(fèi)用，如果人民幣貶值，對其會有積極影響。

公司ROE整體呈逐漸上升的態(tài)勢，2017年受募集資金的影響，ROE較2016年有一定幅度的下滑。從分項來看，公司的凈利率一直處于上升的趨勢中，主要是高毛利的植物咬膠在營收占比中不斷上升。當(dāng)然，在歐美國家咬膠增速快于寵物市場的整體增速，畜皮咬膠在產(chǎn)能受限的情況下，毛利率也有一定的提升。

二、行業(yè)概況

隨著社會經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和城市化進(jìn)程的加速，人們精神生活與物質(zhì)生活不斷改善，社會老齡化步伐加快，獨(dú)生子女家庭普及等客觀因素的突出，人們的休閑、消費(fèi)和情感寄托方式也呈多樣化發(fā)展。飼養(yǎng)寵物成為眾多家庭的消遣方式，隨著寵物需求數(shù)量的日益增多，寵物產(chǎn)業(yè)也逐漸發(fā)展壯大。

寵物一般是指家庭飼養(yǎng)的、作為伴侶動物的犬和貓等。其中，寵物狗和寵物貓無論是在家庭擁有率、規(guī)模還是消費(fèi)者偏好方面都占據(jù)著絕大部分市場。
寵物產(chǎn)業(yè)在發(fā)達(dá)國家已有100多年的歷史，形成了寵物飼養(yǎng)、寵物食品、寵物用品、寵物訓(xùn)練、寵物醫(yī)療等產(chǎn)品與服務(wù)組成的產(chǎn)業(yè)體系。目前，國際寵物市場已經(jīng)逐步成熟，養(yǎng)寵物已經(jīng)成為社會發(fā)達(dá)的一種標(biāo)志。人們對寵物的日益喜愛促使寵物數(shù)量快速上升，進(jìn)而促使寵物產(chǎn)業(yè)逐漸成長壯大。

根據(jù)EuromonitorInternational的數(shù)據(jù)，2014年全球?qū)櫸锸袌鲆?guī)模達(dá)到997.41億美元，2015年達(dá)到1,050億美元。在過去五年中，全球?qū)櫸锸袌鼍３至?%-5%的同比增速，穩(wěn)定增長的引擎則主要來源于新興市場的高速成長。

根據(jù)美國寵物用品協(xié)會（APPA）2015-2016年的調(diào)查數(shù)據(jù)，美國約65%的家庭至少擁有一只寵物。1994年，美國寵物產(chǎn)業(yè)消費(fèi)規(guī)模僅為170億美元；2015年，美國寵物產(chǎn)業(yè)消費(fèi)規(guī)模達(dá)到602.8億美元。美國寵物經(jīng)濟(jì)發(fā)展的爆發(fā)期從21世紀(jì)初期開始，到2003-2005年發(fā)展最快，年復(fù)合增長率達(dá)到7.5%以上。隨后，美國的寵物產(chǎn)業(yè)進(jìn)入平穩(wěn)增長期，雖然經(jīng)歷了2008年金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期，但寵物產(chǎn)業(yè)仍保持著超過4%的增長速度。

在中國，寵物概念直到二十世紀(jì)90年代初才悄然興起，相比于國際寵物市場，國內(nèi)寵物市場起步較晚，但發(fā)展速度較快，近年的市場規(guī)模增速在年均30%的增長。
寵物食品是專門為寵物提供的食品，介于人類食品與傳統(tǒng)畜禽飼料之間，其作用主要是為各種寵物提供最基礎(chǔ)的生命保證、生長發(fā)育和健康所需的營養(yǎng)物質(zhì)，具有營養(yǎng)全面、消化吸收率高、配方科學(xué)、飼喂方便以及可預(yù)防某些疾病等優(yōu)點(diǎn)。按照功能來劃分，寵物食品主要可分為：寵物主食、寵物零食和寵物保健品等。
據(jù)APPA數(shù)據(jù)，2017年全美寵物消費(fèi)支出達(dá)695億美元，具體到各個細(xì)分市場中，寵物食品作為寵物的剛性需求，是美國寵物市場上最大的子行業(yè)，2017年市場規(guī)模290.7億美元，占總體市場的41.81%。


根據(jù)歐瑞的數(shù)據(jù)，2017年美國寵物零食市場規(guī)模達(dá)64億美元，在寵物食品中占比20.6%。從增速來看，近幾年美國市場的寵物食品的年均復(fù)合增長率在4%左右，而寵物零食年均復(fù)合增速保持在6%，高于行業(yè)增速。預(yù)計未來幾年，這一趨勢仍將延續(xù)下去，寵物零食的占比將穩(wěn)步上升。


美國的寵物零食市場中，狗零食占比約為80%，市場規(guī)模約為51億美元；貓零食占比19%，市場規(guī)模約為12億美元。狗零食主要包括咬膠、潔齒棒、肉干、餅干等類別。


 

咬膠作為較晚興起的狗零食類別，近年來發(fā)展迅速。一方面，寵物主對寵物的健康越來越關(guān)注，越來越偏愛具備功能性的零食；另一方面，咬膠也在不斷升級，從畜皮到植物，在滿足咀嚼潔齒的前提下，不僅更容易消化，而且可以通過添加不同的營養(yǎng)成分滿足寵物犬的健康需要。近三年，美國領(lǐng)先的咬膠品牌（HealthyHide、DreamBone、Dingo）復(fù)合增速超過13%，遠(yuǎn)超零食品類。

當(dāng)前美國的咬膠市場中HealthyHide、DreamBone、Dingo為最主要的品牌，占據(jù)市場30%的份額，2017年銷售額約為5億美元，因此，當(dāng)前美國咬膠市場規(guī)模約為15億美元。根據(jù)體型及年齡不同，一只狗一年可以消費(fèi)50-80美元的咬膠。2017年美國擁有寵物犬9420萬只，年消費(fèi)金額取平均值65美元，則潛在市場規(guī)模約為61億美元，目前市場滲透率約為25%。

中國寵物食品行業(yè)興起于20世紀(jì)90年代，1993年瑪氏公司旗下著名狗糧品牌“寶路”和貓糧品牌“偉嘉”進(jìn)入中國，開啟了中國專業(yè)寵物食品市場。近年來，隨著中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，居民飼養(yǎng)寵物數(shù)量快速增長，寵物食品需求大幅增加，寵物食品行業(yè)也成為中國消費(fèi)品市場增長較快的行業(yè)之一。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院的研究報告，2008-2015年期間，我國寵物食品市場規(guī)模復(fù)合增長率超過30%，是全球增長最快的地區(qū)之一。截至2015年底，我國寵物食品市場規(guī)模達(dá)到350億元，同比增長41.2%。預(yù)計未來幾年內(nèi)我國寵物食品市場規(guī)模仍將保持30%左右的復(fù)合增速，到2020年規(guī)?；蜻_(dá)1,200億元，成為全球第三大寵物市場。

目前，我國市場上的寵物食品按照功能來劃分，常見的有寵物主食、寵物零食、寵物保健品等；其中以主食為主，比重在60%左右，但比例呈逐漸下降的趨勢，寵物零食和寵物保健品的比重持續(xù)上升，且上升速度較快。

根據(jù)前瞻資訊《2015-2020年中國寵物用品及服務(wù)行業(yè)市場調(diào)研與投資預(yù)測分析報告》，2015年我國寵物零食規(guī)模達(dá)到63.04億元，同比增長49.28%，2008至2015年，我國寵物零食的規(guī)模增長了10倍。

相比國外100多年的寵物市場發(fā)展，我國的寵物市場還處在較低級的階段，存在巨大的發(fā)展空間，根據(jù)前瞻研究院的數(shù)據(jù)，我國寵物食品市場在2016-2020年間將維持30%的復(fù)合增長，細(xì)分的寵物零食增速將快于寵物食品的整體增速。

三、競爭優(yōu)勢

3.1渠道優(yōu)勢
目前，寵物食品的消費(fèi)市場主要集中在美國、歐洲等發(fā)達(dá)國家和地區(qū)，這些地區(qū)的市場被瑪氏公司、雀巢普瑞納、Spectrum Brands、Petmatrix 等知名寵物產(chǎn)品品牌商所壟斷。經(jīng)過多年發(fā)展，公司已與 Spectrum Brands、Petmatrix 建立了良好的合作關(guān)系，簽有長期供貨協(xié)議。在與寵物產(chǎn)品品牌商保持良好合作關(guān)系的同時，公司與沃爾瑪、PetSmart 等零售終端建立了良好的合作關(guān)系，供貨量逐年上升。

我們看到中寵股份和佩蒂股份海外業(yè)務(wù)收入占比均高于85%，但在個別年份，佩蒂股份的銷售費(fèi)用率僅為中寵股份的一半。

3.2技術(shù)優(yōu)勢
公司于 2003 年成立了企業(yè)技術(shù)中心，負(fù)責(zé)新技術(shù)、新產(chǎn)品、新工藝的研發(fā)、推廣、改進(jìn)及技術(shù)創(chuàng)新管理，為企業(yè)當(dāng)前的經(jīng)營及未來發(fā)展服務(wù)，為各部門及公司的發(fā)展提供戰(zhàn)略指導(dǎo)及技術(shù)支撐。公司已獲得 30 項專利，其中發(fā)明專利 9 項；主持制定了《寵物食品-狗咬膠》國家標(biāo)準(zhǔn)；“焙烤寵物食品產(chǎn)業(yè)化開發(fā)”、“韌性營養(yǎng)寵物食品加工產(chǎn)業(yè)化”項目獲國家科技部星火計劃項目立項；“韌性營養(yǎng)寵物食品”、“寵物口氣清新片”、“低焦油煙熏寵物食品”等多項產(chǎn)品通過了浙江省省級新產(chǎn)品認(rèn)定。

佩蒂股份和中寵股份營收相近，但研發(fā)投入約為中寵股份的10倍。
公司通過不斷研發(fā)，推動咬膠產(chǎn)品不斷升級：（1）第一代咬膠產(chǎn)品最早由日本發(fā)明，距今接近百年、產(chǎn)品由牛皮制成，供寵物犬磨牙，屬于寵物用品而不是零食；（2）第二代寵物咬膠在第一代的基礎(chǔ)上增加了雞肉。佩蒂股份創(chuàng)新性的將雞肉嵌入咬膠中，即吸引了寵物犬的注意力，又解決了雞肉容易掉落導(dǎo)致寵物犬只吃雞肉不拒絕咬膠的問題，從第二代開始，佩蒂基本確定了咬膠龍頭地位（3）第三代為植物咬膠。植物咬膠成功研發(fā)于2010年，用淀粉制作而成，不含牛皮，易消化也同一添加多種營養(yǎng)成分，現(xiàn)在已經(jīng)被美國市場廣泛接受。（4）第四代動植物混合咬膠，這一代產(chǎn)品不僅具有植物咬膠易消化的特質(zhì)，同時添加動物纖維使得產(chǎn)品更加耐嚼。

公司憑借第二、三代的專利產(chǎn)品進(jìn)入品譜和petmatrix兩大重要客戶的供應(yīng)鏈，受益于下游客戶對優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的大力推廣，公司營收和利潤規(guī)模有望進(jìn)一步增長。相比同行業(yè)的中寵股份，公司毛利率高出10個百分點(diǎn)。

四、短期看點(diǎn)

根據(jù)佩蒂股份招股說明書披露的數(shù)據(jù)來看，公司畜皮咬膠最近3年處于滿產(chǎn)狀態(tài)，產(chǎn)銷率均超過100%。


2017年公司的產(chǎn)能如下：溫州基地的產(chǎn)能是6000 噸畜皮咬膠，江蘇泰州3000 噸植物咬膠，越南好嚼2000噸植物咬膠、2000噸畜皮咬膠。2017年公司生產(chǎn)寵物用品14934噸，產(chǎn)能利用率達(dá)到111.45%，針對近幾年咬膠產(chǎn)能幾乎滿產(chǎn)超產(chǎn)的情況，公司2017年的上市募投項目主要投向了咬膠領(lǐng)域。



在上市前公司已經(jīng)有資金投入到畜皮咬膠的年產(chǎn)3000噸的技改項目中，目前部分產(chǎn)能已經(jīng)投產(chǎn)。
按照公司募投項目計劃，2018年還有江蘇泰州基地新增2500噸植物咬膠，500 噸營養(yǎng)肉質(zhì)零食將會在2018年底達(dá)到投產(chǎn)狀態(tài)。從2019年起，公司的產(chǎn)能會有一個明顯的提升，總產(chǎn)能從13400噸提升到19400噸，增幅為44.78%。

公司原計劃今年在越南新增5000 噸植物咬膠、動植物混合咬膠產(chǎn)能，因當(dāng)?shù)卣畬徟徛?，已完工部分僅能小批量試生產(chǎn)，真正投產(chǎn)要在2020年之后。
綜合E互動等信息，2018年公司的畜皮咬膠產(chǎn)量較2017年會有25%左右的上升，植物咬膠較2017年會有40%左右的上升，營養(yǎng)肉食及其他業(yè)務(wù)產(chǎn)量會有50%左右的提升。

在外延端，公司公告收購新西蘭北島小鎮(zhèn)寵物食品有限公司，該公司從事寵物食品的生產(chǎn)、加工和銷售，主要產(chǎn)品為以牛肉、羊肉及牛羊屠宰副產(chǎn)品為主要原料制備的寵物食品等。目前還處在可行性論證及資產(chǎn)評估階段，該公司營收2017年僅為公司的1/10,即使年內(nèi)完成交割，對公司今年的業(yè)績影響有限。

 
 
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